文/王慧莹
编辑/子夜
2026年具身智能的融资浪潮一波高过一波，大部分的聚光灯都打在人形机器人身上。
宇树科技的人形机器人出货量突破5500台，智元机器人、银河通用、星动纪元的估值集体越过百亿，贝恩预测到2035年全球人形机器人市场规模将达1200亿美元。
大多数的认知中，人形机器人更具备终极形态的可能性，承载着更宏大的资本叙事。
殊不知，一个微妙的分化正在水面下发生。
5月18日，“杭州六小龙”之一的云深处科技股份有限公司在科创板IPO申请正式获受理。云深处拟发行不低于8298万股，募资25.03亿元。招股书显示，云深处2025年营收3.37亿元，首次实现年度盈利，归母净利润2868.4万元。
图源云深处科技微信公众号
这个体量放在整个具身智能行业里都不算大，但让市场意外的是云深处高达41倍的市销率。
以3.37亿营收、139亿估值计算，云深处对应约41倍市销率。作为对比，同期冲刺IPO，营收17.08亿元、估值420亿元宇树科技，市销率约为25倍。这意味着，云深处比宇树估值倍数贵了约60%。
市销率一般意味着资本市场对一家企业的态度，市销率高意味着资本市场看好公司的未来，愿意给其更高的估值溢价。
但支撑云深处市销率的，却不是资本市场上炙手可热的人形机器人，而是一条条“机器狗”。翻看云深处的招股书，几乎都是四足机器人在电力巡检和应急消防场景中的真实收入，人形机器人两年只卖了4台。
2023年下半年左右，四足机器人一度因B端场景想象空间不足，不被资本市场看好，如今，市销率却高出宇树不少，它究竟靠什么撑起溢价？
四足机器人和人形机器人，商业化程度和想象力如何，也成为了重新理解具身智能行业未来的关键。
云深处IPO，
四足机器人撑起3.37亿生意
一份招股书，将云深处这家略显低调的具身智能公司推到了台前。
要回答四足机器人和人形机器人“谁更有想象力”这个问题，云深处的招股书提供了一个难得的观察切口。
翻开云深处招股书，第一个直观感受是增长确实快。2023年至2025年，公司营业收入从5011.26万元增长至3.37亿元，复合增长率达159.51%。
在具身智能行业普遍烧钱亏损的背景下，云深处在2025年首次实现盈利，归母净利润2868.40万元。
云深处能从亏损切换到盈利轨道，核心驱动力来自四足机器人的毛利率持续攀升与规模效应逐步释放。
2023—2025年云深处的毛利分别为1677.76万元、4000.34万元和1.78亿元，综合毛利率分别为33.48%、38.76%和52.83%。具身智能机器人（包含四足、轮足、人形机器人）毛利率分别为32.73%、38.08%和52.60%。
毛利率的跃升并非均匀分布在所有产品线上，真正的利润引擎是面向行业应用的绝影X系列。这款行业级四足机器人2025年单台售价28.75万元，毛利率达到54.35%，全年售出681台，贡献了公司58.11%的营收。
图源云深处官网
另一个利润亮点是2025年4月才推出的轮足机器人山猫M系列，单台售价19.76万元，毛利率高达57.50%，上市当年即卖出377台，贡献22.11%的营收。这两款高毛利产品合计撑起了公司80%以上的收入。
更值得推敲的是收入结构。2025年，云深处具身智能机器人业务贡献了95.69%，而在具身智能机器人大类之下，四足机器人与轮足机器人合计贡献了95.45%的营收，人形机器人DR系列仅收入82.3万元，占比为0.24%。
人形机器人方面，招股书披露2024年和2025年合计仅卖出四台DR系列人形机器人，2024年3台，2025年1台。
对比之下，同期冲刺科创板的宇树科技，其人形机器人出货量已超5500台，稳居全球第一，2025年人形机器人收入首次超越四足机器人，成为第一大收入来源。
简单来说，支撑云深处增长的，不是市场热炒的人形机器人，而是看似不够酷的四足机器人。
在应用场景层面，招股书的数据同样指向一个结论，云深处不是一家通用机器人平台，而是一家高度聚焦的垂直场景公司。
2025年，云深处行业应用收入占比高达79.33%，科研教育仅占14.86%，商业服务占5.81%。行业应用场景又高度集中于电力巡检、应急消防和警务安防三大领域，其中电力巡检占据核心位置。
据沙利文数据，2025年云深处四足机器人行业应用领域收入排名全球第一，四足机器人综合收入排名全球第二，具身智能机器人收入排名全球第四。
图源云深处官网
客观来看，2025年归母净利润2868.40万元中，扣非归母净利润仅1512.32万元，非经常性损益占比近半，政府补助是其中的重要组成部分。剔除这些因素后，公司核心业务的经常性盈利仅有1500万元出头，对于一家估值139亿元的公司而言，这个利润基础显然还很薄。
更关键的是，这种高度集中的收入结构也带来了不可回避的风险敞口。云深处在招股书中坦诚，其真实商业化应用场景的营收高度依赖电力、应急、安防三大领域，若下游行业投资放缓或客户合作变动，将直接冲击经营业绩。此外，前五大客户集中度较高，报告期内若丢失单一重要客户，短期业绩波动风险不容忽视。
眼下，云深处更像是个靠四足机器人高毛利产品赚到钱，但业务半径还很小的公司。云深处用三年时间证明了自己能在机器狗上赚钱，但能赚多久、能赚多大，招股书并没有给出答案。
云深处，能撑起投资人的高期待吗?
单看云深处的表现，难免让市场摸不着头脑，但若将宇树科技和云深处放到一起看，资本的态度很明显。
云深处2025年营收3.37亿元，IPO估值139亿元，对应市销率约41倍。宇树科技同期营收17.08亿元，IPO估值约420亿元，对应市销率约25倍。
作为同期冲刺IPO的具身智能企业，云深处和宇树科技均实现盈利，且毛利率较高，这两家也被看作是旗鼓相当的竞争对手。
云深处营收是宇树的五分之一不到，利润连十分之一都不到，估值倍数反而高出六成。换句话说，资本市场愿意为云深处每1元收入支付的价格，是宇树科技的1.64倍。
这在传统估值框架下很难解释，通常规模越大的公司才能享受更高的估值溢价，规模越小则要承受流动性折价。
云深处到底靠什么商业逻辑能支撑这种溢价？要回答这个问题，需要跳出估值数字本身，来分析资本对这两家公司收入质量和商业模式的态度。
答案藏在两家公司截然不同的收入结构里。
在招股书中，云深处将四足机器人的主要收入来源分成了行业应用、科研教育、商业服务三个部分。2025年，云深处2.58亿元的行业应用收入在金额上略高于宇树的2.31亿元，占总营收的比例更是逼近80%。而宇树科技17.08亿元的总收入中，行业应用收入占比仅为13.5%，其余86.5%来自消费级机器人和科研教育市场。
这其中最大的区别在于，云深处占优势的领域面向国家电网、消防总队等大型国企和政府部门的订单收入，订单周期长、金额大、复购率高；而宇树科技占优势的消费级市场，市场竞争激烈，产品迭代快，用户忠诚度低。
图源云深处科技微信公众号
更重要的是，行业应用的收入来自真实的生产作业场景，客户愿意为解决实际痛点支付溢价，且一旦建立合作关系，竞争对手很难切入。
因此，长期来看，云深处增长的确定性更高。
这种对确定性的追求，本质上是2026年资本市场风险偏好发生根本性转变的缩影。过去两年，具身智能行业经历了一轮疯狂的概念炒作，资本愿意为人形机器人的万亿级远期想象空间支付高溢价，哪怕这些企业没有收入、没有利润、甚至没有量产产品。
但进入2026年以来，随着一级市场融资降温、二级市场估值回归理性，资本的耐心正在耗尽，更加看重企业当下的商业化能力和现金流健康度。
于云深处而言，除了已经盈利外，云深处与国家电网等国企签订的框架协议，已经为其提前锁定了未来的营收。招股书显示，云深处科技于2023年与国家电网签署了5年10亿元的框架协议，旨在为全国超过1000座变电站提供智能巡检解决方案。
相比之下，宇树科技虽然规模更大、盈利更多，但其收入的不确定性也更高。消费级市场的竞争格局瞬息万变，人形机器人的商业化进程也存在诸多变数。资本市场给予宇树较低的估值倍数，实际上是在为这些不确定性打折。
此外，虽然云深处的利润微薄，但增长曲线陡峭，这正是早期高成长科技企业最具吸引力的特征。相比之下，虽然宇树科技的增速也不慢，但其规模已接近18亿元，未来的边际增速大概率会逐步放缓。
对于一级市场和二级市场的早期投资人而言，增长的斜率往往比当前的绝对值更重要。陡峭的利润曲线不仅验证了商业模式的盈利能力，更预示着未来3-5 年公司将进入利润爆发期。资本市场给予云深处更高的估值溢价，本质是为增长潜力买单。
不过，尽管被资本市场看好，云深处也不是没有挑战。
当前，电力、应急、安防三大行业贡献了云深处近80%的营收，尤其是高度捆绑于电力场景，国网68亿采购固然提供了短期确定性，但中国变电站数量终究有限，单一场景渗透率总有见顶之时，一旦下游行业投资放缓，云深处业绩增长将面临压力。
更紧迫的是市场竞争。宇树科技2025年四足机器人收入6.95亿元，是云深处的两倍以上，尽管云深处去年的行业应用收入达到了2.58亿元，但宇树去年的行业应用收入也达到了2.31亿元，差距并不大。
同时，申昊科技、亿嘉和等传统电力机器人厂商也在加速向四足转型，赛道正在迅速变挤。
于云深处而言，第二曲线仍然缺席。云深处人形机器人两年仅售出4台，新场景拓展刚刚起步。而市场给出的41倍市销率，隐含了对未来高增长的预期，但在第二引擎点火之前，这个预期仍然悬在半空。
云深处用三年时间证明了四足能在电网赚到钱，但想要上市后被看好，要求的不仅是在一个场景赚到钱，还包括天花板足够高、竞争壁垒足够深、新增长极能如期兑现。
这些问题的答案，才能证明云深处真实的含金量。
IPO上市潮，
具身智能路径之争进入深水区
2026年，具身智能赛道正在经历一场资本逻辑的结构性切换。
一季度，国内机器人领域融资事件达210起，融资额超过300亿元，日均吸金3至5亿元，已接近2025年全年380亿元的规模。与此同时，头部企业加速向二级市场冲刺。
宇树科技3月科创板IPO获受理，拟募资42.02亿元；5月，云深处科创板IPO 获受理；仅隔一天，乐聚智能创业板IPO获受理。这期间，傅里叶智能完成E轮融资后进入上市筹备阶段、智元机器人被传计划在2026年第三季度完成上市……
一级市场的融资狂欢与二级市场的上市潮几乎同步上演。
人形机器人是资本叙事主角的同时，赛道分化已经越来越明显。
宇树科技无疑是目前人形赛道最成功的玩家，2025 年其人形机器人出货量超过 5500 台，全球市占率 37%，收入达到10.13 亿元，占总营收的59.3%，首次超越四足机器人成为第一大收入来源。
更重要的是，宇树科技已经实现了人形机器人业务的规模化盈利，2025年扣非净利润达到 6 亿元，同比增长674%。这种量产和盈利的双重突破，让宇树科技走在了人形机器人的前面。
但并非所有人形机器人企业都能像宇树这样跑通商业闭环。老牌玩家优必选虽然在人形机器人领域深耕多年，2025年营收突破20亿元，全尺寸人形机器人出货量1079台，但全年净亏损仍达7.90亿元，至今未能实现盈利。
后起之秀智元机器人虽然融资不断、估值突破200亿元，截至2025年底三大产品线累计下线超5000台，出货量位居全球第二，但商业化落地仍处于从多场景验证到规模化放量的过渡阶段。
更值得警惕的是，竞争白热化引发了价格战的苗头。2026年以来，主流人形机器人厂商纷纷降价抢市场：宇树G1定价9.9万元，松延动力推出万元级产品，加速进化Booster K1限时售价2.99万元。
从宇树科技招股书可以看到，宇树人形机器人平均售价从2023年的59.34万元/台，降至2025年前三季度的16.76万元。宇树在招股书中解释，这既是产品结构变化，也是主动调价的结果。
价格竞争在加速市场教育的同时，也让不少企业陷入烧钱换市场的压力之中。能否在降价的同时守住毛利率，正在成为划分人形机器人企业成色的新标尺。
如果说人形赛道的竞争是未来之争，那么四足赛道的竞争就是当下之战。云深处的成功让资本市场看到了四足机器人在工业场景的巨大潜力，也吸引了众多玩家的涌入，曾经的蓝海正在迅速变成红海。
除了宇树的四足布局之外，传统电力机器人厂商的转型则给云深处带来了更大的压力。
申昊科技、亿嘉和等企业在电力行业深耕多年，拥有完善的销售网络和客户关系。申昊科技采取绑定头部本体厂商的轻资产转型策略，去年3月与云深处达成战略合作，由云深处提供四足机器人本体，申昊负责电力场景的系统集成和渠道销售。
这个合作的本质并不能简单看作强强联合，而是云深处主动让出了渠道和系统集成环节，把将自己定位为一个单纯的硬件供应商，这或动摇其高估值的核心逻辑。
亿嘉和则走自主研发加外部合作双轮驱动的路线，2025年11月与华为云签署CloudRobo深化合作协议，成为后者在具身智能领域的全球首家深化合作伙伴，联合打造端云协同的具身智能解决方案，覆盖康养、电力、能源等多个行业。
不少声音认为，这种竞争加剧的趋势已经开始影响行业的盈利水平，随着宇树科技、申昊科技、亿嘉和等新老玩家加速入局，市场普遍预期价格竞争将日趋激烈。云深处虽然在电力巡检市场仍占据约85%的份额，但如何在高市占率的存量市场中抵御对手的价格冲击与渠道渗透，是其上市后必须直面的核心挑战。
事实上，云深处和宇树科技的先后IPO，标志着具身智能行业正式进入了两条腿走路的时代。四足机器人与人形机器人看似是两条平行赛道，但分界线正在模糊。
可以预见的是，具身智能行业的比拼已经从谁的故事讲得好转向谁的价值创造得多。那些能够真正解决客户痛点、为客户创造可量化价值的企业，才能在这场万亿级的赛道竞争中脱颖而出。
对企业而言，IPO是个新起点，用真金白银的业绩证明具身智能的商业价值，则更重要。
（本文头图来源于云深处科技微博。）
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